De roze bril

Kredietbeoordelaars hebben het in de kredietcrisis zwaar te verduren. Zij blijken vaak -achteraf ten onrechte - een positief oordeel over de kredietwaardigheid van investeringen afgegeven te hebben.

Fred Huibers |  Het Haags Effektenkantoor

Veel vastrentende instrumenten die uit herverpakte leningen bestaan, blijken veel minder solide te zijn dat de rating agencies aan beleggers hebben aangegeven.

Waar gehakt wordt vallen spaanders, zeker. Natuurlijk zijn rating agencies niet perfect en kunnen zij fouten maken. Net voordat bijvoorbeeld Thailand of de Amerikaanse zakenbank Lehman in de financiële problemen raakte, hadden de rating agencies de kans op serieuze problemen nog (te) laag ingeschat. Er zijn echter aanwijzingen dat de instanties willens en wetens te royaal zijn geweest met positieve beoordelingen.

Met de opkomst van e-mail en het feit dat het medium maar al te vaak gebruikt wordt als vervanger van de informele babbel bij de koffiemachine, komt aan het licht dat niet alle verkeerde inschattingen 'honest mistakes' zijn. Wat te denken van de volgende e-mail wisseling tussen twee analisten van de grootste onder de credit raters Standard & Poors die gepubliceerd is in een onderzoek van Amerikaanse beurswaakhond Securities and Exchange Commission (SEC): "That deal is ridiculous. We should not be rating it". Waarop een collega antwoord: "We rate every deal...it could be structured by cows and we would rate it."

Niet bijten in de hand die je voedt
Het moedwillig overoptimisme van de analisten is grotendeels te verklaren uit het feit dat zij betaald worden door de instanties die om een rating vragen. Als een opdrachtgever niet tevreden is met het (in hun ogen te magere) oordeel van de ene credit rating agency, is de kans groot dat zij in zee zullen gaan met een concurrent. Regelmatig een te roze bril opzetten is dus goed voor de portemonnee van de kredietanalist.

In de beklaagdenbank
Deze houding heeft ongetwijfeld de analisten veel werk opgeleverd maar wreekt zich nu dat zij vooraan op de beklaagdenbank mogen plaatsnemen in het proces om de schuldige aan te wijzen van de huidige kredietcrisis. Eurocommissaris Charlie McCreevy heeft inmiddels een plan opgesteld die de overheid van de lidstaten van de Europese Unie het recht geeft om in te grijpen als zij vermoeden dat er gegrepen is naar de roze bril.

Van de regen in de drup
Om twee redenen zal het plan van McCreevy de situatie nog verder doen verslechteren. Allereerst is het maar de vraag of nationale overheden in staat zullen zijn om doelmatig en correct te oordelen over credit ratings. Allereerst zijn zij niet per definitie in staat om dit te doen. Zij missen de ervaring en expertise die nodig is om nauwkeurige voorspellingen te doen over de faillissementskans van ingewikkelde financiële constructies of bedrijven. Ten tweede heeft ook de overheid haar belangen. Waarom zouden overheidsfunctionarissen altijd de verleiding kunnen weerstaan om credit ratings zodanig te beïnvloeden dat bedrijven waar zij een belang in hebben goed uit de bus komen?

Een betere oplossing zou zijn om de concurrentie voor de rating agencies vergroten De sector wordt momenteel gedomineerd door drie instanties: Standard & Poor's, Moody's en Fitch. Er kan dus gesproken worden van een oligopolie. Het is algemeen bekend dat deze marktstructuur vaak leidt tot oneerlijke gedrag jegens de afnemers: de beleggers die vertrouwen op de objectiviteit van het oordeel.

Beleggers (zeker kleine en middelgrote instanties) hebben behoefte aan objectieve credit rating omdat zij vaak simpelweg niet de capaciteit hebben om kredietanalyse altijd zelf uit te voeren. Deze vorm van outsourcing is dus van wezenlijk belang. De beste manier om de betrouwbaarheid van deze cruciale dienstverlening te waarborgen is het stimuleren van meer concurrentie.

Fred Huibers is partner bij Het Haags Effektenkantoor