Landen in de waagschaal

Voor landen die niet uit de huidige economische crisis komen is er een uitweg.

© HEK

Doordat overheden de recessie bestreden hebben door veel geld te lenen, zijn de tekorten hoog opgelopen. In de komende tijd zullen zij financiële markten moeten overtuigen dat zij de tekorten weer omlaag kunnen brengen naar een houdbaar niveau.

De markten zijn sceptisch en niet vergevingsgezind. De situatie rond Griekenland is een waarschuwing voor overheden om haast te maken met het op orde brengen van het huishoudboekje. Voor overheden die er niet uitkomen is er een uitweg.

Risico vrij

In de beleggingsleer staat het rendement dat staatsobligaties opleveren bekend als het risicovrije rendement dat bijvoorbeel als basis gebruikt wordt om de kosten van eigen vermogen voor beursgenoteerde ondernemingen te berekenen. De aanname is dat lenen aan de overheid risicoloos is. Overheden kunnen, anders dan het bedrijfsleven, altijd de belastingen verhogen om aan inkomsten te komen als het even tegenzit.

Maar is het nog wel aannemelijk dat staatsobligaties risicoloos zijn? Vaker dan beleggers zich realiseren, lopen zij risico als ze staatsobligaties kopen. In de periode tussen de twee Wereldoorlogen hebben beleggers 39 (!) keer te maken gehad met wanbetaling door overheden. Daarvan waren 16 Europese landen waaronder het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk. Recente voorbeelden zijn de schuldencrises van Rusland (1998) en Argentinië (2001).

Rekensom

De reden dat overheden besluiten om hun betalingverplichting niet meer na te komen, is vaak een eenvoudige rekensom. Uitgaande van de geschatte economische groei, berekenen zij hoeveel ze de lasten moeten verhogen (door middel van belastingverhoging en/of bezuinigingen) om het jaarlijk een voldoende groot overschot te creëeren zodat de schuld niet verder oploopt.

Als blijkt dat de lastenverhoging eenvoudigweg niet geaccepteerd zal worden door de kiezer, kunnen overheden overgaan tot opschorting van rentebetaling. In derde wereld-landen wil dit proces nog eens bespoedigd worden doordat flitskapitaal snel het land verlaat.

Wie o wie?

Als de rentekosten op staatsobligaties van de verwachte economische groei (2010 en 2011) afgetrokken worden, geeft dat een indicatie in hoeverre de overheidsschuld door het sneeuwbaleffect in de komend tijd zal groeien. In deze landen moet de overheid overgaan tot stevige lastenverzwaring om te voorkomend dat de staatsschuld steeds verder oploopt en daardoor financiële markten het vertrouwen kwijtraken.

De Grieken weten als geen ander dat dit leidt tot een neerwaartse spiraal van steeds hogere rentetarieven. De landen die het slechts scoren zijn Portugal, Spanje, Ierland, Griekenland maar ook Hongarije. Italië wordt in dit rijtje vaak genoemd. Ten onrechte. Heel sterk staan Noorwegen (een staatsoverschot in plaats van staatsschuld), Canada, Zweden en...de VS.

De groei van de Amerikaanse economie is voldoende om de uitstaande schuldenlast in de komende jaren te dragen. Denemarken, Australië, Zwitserland en Finland spelen quitte. Nederland behoort tot landen als Duitsland, Frankrijk en Oostenrijk die (nog) relatief beperkte tekorten hebben.

Boven Jan

Dit is het beeld voor de komende twee jaar. Mocht de economische groei (in verhouding tot de gemiddelde rentelast op de staatsschuld) op termijn lager uitpakken, dan komen landen alsnog in de gevarenzone.

Dit is niet ondenkbeeldig gezien de fragiliteit van het economisch herstel en het feit dat er alleen al dit jaar bijna 1500 miljard dollar aan staatsleningen aangeboden worden. Daarvan is 762 miljard euro nieuw geld (in plaats van herfinanciering van bestaande schuld); zes keer meer dan in 2007.

Schuldenberg

Het lijkt er sterk op dat een schuldenberg die met dit tempo groeit, tot ongelukken moet gaan leiden. Wat zijn nu de opties voor overheden die tot de conclusie komen dat zij niet langer aan hun verplichtingen kunnen of willen voldoen en faillissement willen vermijden? Uitgeven van staatsobligaties met een coupon waarvan de hoogte afhankelijk is van de economische groei is een oplossing.

Een land kan een periode met lage economische groei veel langer volhouden totdat het herstel er weer is. Obligatiebeleggers worden dan alsnog gecompenseerd voor de lagere rente in de moeilijke periode door een hogere rente als het land weer boven Jan is.

De eerste stappen in die richting zijn gezet door Bulgarije en Argentinië. Wie volgt?

Fred Huibers is partner hij Het Haags Effektenkantoor